铝是一种高耗能且高碳排放量的金属，在当前全球减碳达成共识的背景下，同时在国内“双碳”及“能耗双控”政策的制约下，电解铝行业将面临一场影响深远的变革。我们将持续对电解铝产业深入挖掘，从政策到产业、从宏观到微观、从供给到需求，探究每个环节可能存在的变量，并评估其对未来铝定价可能造成的影响。

       过去两周铝价出现较大回调，主要的逻辑在于12月加息50基点的预期得到兑现，同时12月美联储会议强调控制通胀仍是当下重点，市场对明年下半年货币政策迅速转向的预期有所落空，并转为关注现实层面的问题。当下海外需求面临进一步下滑的威胁，国内在疫情防控政策调整后，不得不面对即将到来的感染高峰，这使得多数企业存在到岗率下滑的风险。而今年过节较早也使得部分企业考虑提前放假，双重压力下需求进一步走弱概率较大。因此近期无论是印尼宣布禁止出口铝土矿，还是贵州减产规模扩大，对铝价的提振相对有限，供应端的变化并非当前的交易主线，需求何时触底才是市场关注的重点。只有当需求的底部确认之后，市场才会再次关心供应端的变化情况。

       一、铝土矿供应偏紧，价格高位运行

       印尼总统周三表示，将从2023年6月起禁止本国铝土矿出口，消息公布之后，铝价小幅提振。目前我国铝土矿供应仍面临对外依存度攀升的问题，出口国政策变化对我国铝土矿供应有较大影响。2022年1-10月我国铝土矿累计进口1.0366亿吨，同比增加13.98%。其中主要的进口来源国是几内亚、澳大利亚、印尼。由于年初印尼曾宣布考虑禁止铝土矿出口，所以在今年进口自印尼的铝土矿数量呈现逐月递减的情况。年初印尼进口占比为24%，10月份下降至12%。而从澳大利亚进口的数量出现明显提升。由年初的22%上升到目前的37%。几内亚的进口量则保持在48%-62%之类波动。如果明年印尼禁止出口，这部分的量可以由澳大利亚和几内亚迅速补充，所以整体影响有限。

       目前国内铝土矿整体仍呈现偏紧格局。一方面随着氧化铝价格筑底反弹，氧化铝厂利润空间有所修复，复产意愿有所抬升，对于矿石的需求较之前期有所增加。另一方面，国产矿山会在春节前后休息停产近一个月左右，近期矿山在保证安全的基础上正在积极开采和运输，由于可开采的矿山数量并未增加，因此整体矿石的产出未有显著增量。整体来看，内陆氧化铝厂对于货源稳定、品质较好的国产矿石需求是持续存在的，虽然北方地区氧化铝厂因为亏损有减压产，但在12月初开始晋豫两地的氧化铝厂开工率开始抬升，若后续氧化铝价格持续上行，则对于国产矿石的需求将会继续增加，但铝土矿的供给难以匹配需求的增速，预计年底矿石价格将保持稳中偏强的走势。

       二、供应端再生变数，成本小幅回升

       11月份国内电解铝行业增减并存，虽然单月产量出现小幅回落，但日均产量呈小幅增长。2022年11月(30天)中国电解铝产量333.5万吨，同比增加8.7%，11月份国内电解铝日均产量环比增长1055吨/天至11.12万吨/天；2022年1-11月国内累计电解铝产量达3663.8万吨，累计同比增加3.7%。截至12月初SMM国内电解铝建成产能至4526万吨(包含已建成未投产的产能)，国内电解铝运行产能4059万吨，全国电解铝开工率约为89.7%。上周贵州地区受低温气候影响，当地电力供应紧张。省内按电网要求压降约三分之一的负荷，即40万吨左右的产能受到影响。目前已减产31.5万吨左右，后续仍将继续减产，同时新增产能投产时间延后。我们预估该部分供应量缺失将维持较长时间，大概率在年后才能复产，这使得当前现货偏紧的格局仍将维持。不过我们注意到11月原铝进口数量有所增加，在当前内强外弱的局面下，进口货源或能得到进一步增长。

       成本端来看，临近年底电煤保供发力，长协供应效率较高。随着采暖季到来，电煤需求企稳。氧化铝价格稳步回升，主因年关将近，下游补库和备库需求攀升，市场交投较上周有所改善，在市场整体现货资源相对紧俏的情况下，市场看涨氛围浓厚。预焙阳极供需两端较为稳定，价格变化不大。电解铝平均成本较11月底上涨了240元/吨左右，目前为18065元/吨。据此测算，当前的铝厂平均利润回落到了600元/吨。在利润回落的背景下，高成本地区复产动能下滑，复产节奏偏慢。

       三、消费持续转弱，开工率下滑

       目前下游加工企业开工率出现持续下滑，年底临近传统淡季越发凸显，北方多个工地已经停工，终端需求出现回落。另一方面，全面放开后，各地区面临不同程度的感染高峰，运输生产环节均面临到岗率不足的问题。同时终端消费场景短期面临缺失，下游同样面临订单不足的问题。分板块看，铝型材龙头企业下滑2%至62.3%。据上海有色了解，当前市场中小规模企业不少已有放假安排，大规模型材加工企业目前总体还算稳定，约有半数以上企业能按往年同期的计划安排生产、备货、放假等事宜等，此类多集中于工业型材企业。主要集中在山东地区。铝板带龙头企业下滑2.6%至74.4%，河南、山东地区的企业反应消费端较为疲弱，部分中小型铝板带企业已经开始放假，预计1月开工率进一步下滑。线缆企业订单较为稳定，临近年终订单难有明显增量。铝箔板块短期订单承压，但随着消费场景的逐步恢复，预计食品用铝箔将有所改善。总的来看春节前加工企业开工率下行趋势不改。

       四、铝锭降幅持续收窄，现货升贴水略有改善

       虽然当前库存降幅持续收窄，但受制于供应端增量的缺失，现货市场整体还是维持紧平衡状态，短期库存拐点难以见到，我们预计库存拐点在1月中旬。随着近期铝价的回落，市场的采购情绪较之前略有改善，现货升贴水也出现一定的返升。不过不同地区的成交情况存在差异，巩义地区消费偏弱，升贴水回升有限。华东华南地区交投尚可，升水小幅走高。

       当前铝价处于上下两难的局面，供应端的缺失和成本端的支撑使得铝价下跌空间有限，而海外需求走弱和国内疫情的冲击限制了消费环节的改善。目前市场的交易逻辑仍然锚定在需求端，需求何时见底是市场关注的重点。我们认为后续需要关注的点有以下几个方面，分别是国内一二线城市的第一波感染峰值达到、国内的货运指数触底回升、以及大中城市客运指数回升。考虑到假期因素，年前消费回暖概率不大，铝价弱势震荡为主。

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