【行业近况】

       需求侧限电缓解和稳增长政策发力，供应侧偏紧格局难改，铝价持续温和上涨，再叠加煤炭、氧化铝、阳极等成本项趋势性回落，吨铝利润正在快速回升，电解铝行业否极泰来，配置机遇凸显。

       【评论】

       第一，电解铝价格有望温和向好。一是需求端，首先随着限电逐步缓解，需求回暖。当前吨铝价格已回暖至1.9 万元上方，由于下游限电解除，订单恢复，电解铝库存也从11 月20 日高点103.8 万吨去库至91 万吨。其次传统需求稳增长，新兴领域方兴未艾，明年铝需求温和向好。中央定调稳增长，发力适度靠前，地产、基建等传统需求有较强支撑;再叠加新能源车、光伏等新兴领域需求方兴未艾，我们预计明年需求有望温和向好。

       二是供给端，受能耗双控影响，偏紧格局难改。受能耗双控和电力紧张等因素影响，今年电解铝开工率从年初91.6%降至当前85.6%，限电限产影响运行产能274 万吨占比6.9%，新建产能延迟投产215 万吨约为目前建成产能5.0%。我们认为，中国电解铝产能天花板仍在，且当前能耗双控限产压力依然较大，近期虽云南等地正准备逐步复产，但进展较为缓慢，我们预计2022年国内产能增长也将较为温和。

       第二，成本回落，吨铝利润正在快速改善。电解铝三大成本项电力、氧化铝、阳极自10 月底以来接连回落，并且近期氧化铝和阳极出现回落加速现象。

       截至12 月15 日，煤炭价格高位回落58%，氧化铝价格高位回落26%，阳极价格高位回落5%。对于电力成本，考虑明年电厂煤炭价格的锁定以及长协的签署，我们预计网电成本相对稳定，自备电成本将跟随煤价继续回归。

       氧化铝由于下游电解铝产能天花板及限产，持续处于产能过剩状态，叠加今年限产不及预期，我们预计价格将回归至成本附近，难以大幅上涨。阳极随着成本端石油焦和煤沥青的供需缓解价格回落，价格仍有下跌空间。

       我们的测算表明，今年电解铝行业平均吨铝利润从年初底部2000 元左右逐步攀升至5 月份5000 元的历史高位，持续至9 月开始受煤价上涨影响，吨铝利润快速转负，直至12 月初才开始稳步回升，截至上周五吨铝利润已回升至1673 元/吨，周环比+30.93%，我们预计改善仍将持续。

       【估值与建议】

       维持行业盈利预测、目标价、估值不变。电解铝板块建议关注碳中和受益程度高、具备成本优势和产能增量的企业。铝加工板块建议关注汽车轻量化高景气度下，具备快速产能扩张的上下游一体化铝汽车板龙头企业。

       【风险】

       政策调整低于预期；电解铝产能恢复超预期；能源紧张恢复超预期。

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